連鎖藥店行業專題報告:邊際改善拐點已現,全國連鎖化行則將至

作者:未來智庫 2022-09-23 11:17 16

(報告出品方/作者:方正證券,唐愛金、章鐘濤)

ROE提升是啓動藥店行情的驅動力

股價復盤:2017/6-2021/1是藥店行情的核心階段,驅動力來源於ROE提升

連鎖化初期(2015/1至2017/5):2015年1-12月間藥店板塊較醫藥整體存在超額收益,一方面2015年藥店ROE(TTM)逐 步提升,另一方面由於連鎖藥店的發展速度較快,使得行業估值存在溢價;2016/1-2017/5藥店與醫藥板塊行情基本趨同, ROE及估值差距均逐步收窄。

快速發展期(2017/6至2021/1):業績層面看,2017年隨着兩票制落地以及藥品加成被取消,藥店迎來集中度提升契機, 隨之帶動ROE逐步提升,從而开始啓動近3年的行情;2018-2020年4大藥店开店速度加快,行業的權益乘數也隨之提升,同 時總資產周轉率有所改善,在運營效率+財務槓杆雙提升的加持下,2018-2020年ROE提升明顯;同時2020年因防疫物資價格 高漲,淨利率略有提升,從而推動2020年ROE提升。估值層面看,僅2018年1-10月及2019年4-8月估值溢價明顯。

疫情擾動期(2021/2至今):自2021年2月以來,由於疫情散點爆發、門店擴張速度加快(新店比例提升)、醫保系統切 換、四類藥銷售受限等,21年淨利率下滑,從而導致21年ROE呈現下行趨勢;至22H1,ROE已呈現擡頭趨勢,業績也有 邊際改善趨勢。

業績層面:ROE提升是藥房行情驅動的錨,22H1 ROE已呈邊際改善——ROE變動視角

連鎖化初期(2015/1至2017/5):2015年1-12月間藥店的ROE(TTM)呈現逐步提升趨勢,主要得益於權益乘數有所提 升,財務槓杆提升主要系行業並購進展提速;2016年由於資產擴張速度加快,致使總資產周轉率短期下滑,從而帶動 ROE回落,但資產的快速擴張也爲後續淨利率穩步攀升奠定基礎。

快速發展期(2017/6至2021/1):自2017年起,隨着兩票制落地以及藥品加成被取消,連鎖藥店开店進程進一步加快, 集中度提升趨勢明顯,隨之而來的是與上遊藥企議價能力提升及品類的快速豐富(帶動毛利率提升),疊加精細化管理持 續推進,從而在2017/6-2018/12有淨利率緩慢爬坡的階段;2018-2020年期間,總資產周轉率和權益乘數的提升均拉動的 ROE向上提升,此外2020年因防疫物資價格高漲,淨利率略有提升。

疫情擾動期(2021/2至今):由於疫情散點爆發、門店擴張速度加快(新店比例提升)、醫保系統切換、四類藥銷售受 限等,21年淨利率下滑;同時,21年行業均在逆勢擴張,且4大藥店新增門店數量創近5年新高,一定程度上拉低了總資產 周轉率;至22H1,ROE已呈現擡頭趨勢,業績邊際改善趨勢明顯。

估值層面:現已處於估值底部,未來業績擡升或將帶動估值回歸

連鎖化初期(2015/1至2017/5):2015年1-12月間藥店板塊較醫藥整體存在估值溢價,我們認爲這主要系3大藥店( 一心堂、益豐藥房及老百姓)處於上市初期,市場看好行業未來集中度提升趨勢,因而給予藥店板塊一定估值溢價; 2016-2017年間,藥店板塊與醫藥整體板塊雖存在估值差,但幅度較小。

快速發展期(2017/6至2021/1):2017-2018年間藥店板塊估值與醫藥整體板塊基本一致;2018年2月-10月由於 藥店行業逐步兌現業績,市場給予估值溢價,2019年5-8月同理;2019年9月-2020年12月藥店板塊估值基本與醫藥 整體板塊趨同。

疫情擾動期(2021/2至今):自2021年2月起由於ROE有向下趨勢,市場估值逐步低於醫藥板塊;自2022/5起, 由於藥店業績呈現邊際改善趨勢,估值略有擡頭。

“三問三答”看藥店未來發展趨勢

藥房行業發展動力在哪?

目前行業集中度處於較低水平:2016-2020年中國零售藥店CR5佔比從10.66%增加至 15.25%,CR100從29.1%增加至35.3%。美國零售藥房三巨頭通過競爭淘汰單體藥房, 大量並購中小型連鎖藥房,2020年CR3佔比達到84.84%。與之相比,我國行業集中度仍 有很大提升空間。

藥房連鎖化率較低:截至2021Q3,全國共有零售藥房58.7萬家,連鎖率達57.17%。 行業規模穩定增長:2013年藥房行業市場規模爲3658億元,2021年藥房行業市場規模達 7950億元(yoy+10.9%),近8年CAGR約10%。

五大藥房地區布局各有側重,全國性龍頭還未產生:健之佳主要在雲南布局,雲南營收 佔總營收高達84.97%;一心堂主要布局於西南地區,營收佔比達84.5%;大參林主要布局 於華南三省,營收佔比達78.62%;益豐藥房和老百姓由於規模相對較大,布局地區較廣 ,益豐藥房主要布局於中南地區,營收佔比爲45.35%;老百姓主要布局於華中地區,營收 佔比達38.57%。

如何看待行業盈利能力下降趨勢?

藥房毛利率存在下降趨勢:六家上市零售藥房企業整體毛利率由2017年的38.87%降低至2021年的 36.21%。毛利率下降的本質原因是零售藥店的處方藥佔比提升,而處方藥毛利率則低於非處方藥。

處方藥毛利率低:以健之佳爲例,2021年健之佳處方藥毛利率僅21.44%,而非處方藥毛利率達 37.31%,處方藥毛利率較非處方藥低15.87%;根據《中國藥店》數據,2021年處方藥爲零售藥房 貢獻45.15%營收,卻僅貢獻32.75%利潤。

處方外流將持續提升連鎖藥店處方藥的銷售佔比:處方外流提升處方藥銷售佔比,2017至2021年零 售藥房處方藥銷售佔比由38.07%提升至45.15%,低毛利率品類銷售佔比增加降低藥房總體毛利率; 帶量採購,“兩票制”等政策將進一步降低處方藥類毛利率。

日本連鎖藥店保持藥妝多元化經營,松本清&WELCIA毛利率保持約31%:日本藥店分爲兩種經營模式,調劑藥局(即藥品專 營店),一般都由政府授予處方藥銷售資格,並配備專職的注冊藥劑師;這類藥店的龍頭企業QOL HOLDINGS和日本調劑( NIHON CHOUZAI)2019年毛利率分別爲12.75%、17.27%,其中日本調劑(NIHON CHOUZAI)的處方藥收入佔比超80% ;連鎖藥店(即日常醫藥用品的便利店),2020年這類藥店的龍頭企業松本清(MATSUMOTOKIYOSHI)和WELCIA的毛利 率分別爲32.70%和31.28%,其中WELCIA的處方藥收入佔比約18%,非處方藥及保健品收入佔比約20%。

美國連鎖藥店CVS通過縱深布局提升毛利率,21年CVS毛利率保持39.82%:CVS業務結構上下遊一體化,2021年毛利率爲 39.82%,其藥店零售業務收入佔比約34%;2021年WBA和來愛德毛利率約20%;其中來愛德的藥房零售業務收入佔比 67.2%,毛利率爲26%。

如何看待线上渠道對线下門店的影響?

O2O購藥具有時效性強、安全性高、便利性高的優點,適用於懶人購藥、夜間購藥、臨時用藥、用藥 門檻低的常用藥或非藥品需求等情景。

B2C購藥具有價格低、觸及範圍廣的優勢,適用於長期用藥、備用藥的單頻大量購买等情景。

线下購藥具有時效性強、安全性高、可達性強及服務專業的優點,適用於用藥目標不明確,病症了解程 度低,具有用藥推薦需求的人群購藥,醫保藥購买等情景。

客群及客單價差異:线下渠道主打中老年客群,40歲以上人群佔比達58%;客單價爲69元/人,處中等水平;B2C渠道客群分布 均勻,受益於淘寶、京東等網購平臺的高普及率;客單價爲229元/人,具有單次大量購入長期備用藥的特點;O2O渠道主打年輕 客群,30歲以下人群佔比達74%,主要源於其依托的O2O渠道較B2C渠道更爲新興;客單價爲35元/人,屬三渠道最低水平。

品類差異:线下渠道品類分布均衡,其中,滋補保健類、胃腸道疾病用藥、感冒用藥/清熱類佔比均超7%;B2C渠道品類分布 較线下差異大,熱銷品類主要是保健類、非藥品;其中減肥類、滋補保健類、維生素礦物質補充劑合計佔比超60%;O2O渠道品 類分布較线下差異小,熱銷品類主要是感冒用藥/清熱類(14%)、胃腸道疾病用藥(11.2%)以及口腔咽喉藥(8.4%)。

中報解密:藥店迎來萬店時代,22H1邊際改善趨勢明顯

連鎖藥店即將步入萬店時代,全國性龍頭暫未形成——門店規模視角

老百姓率先突破萬店,益豐、一心堂及大參林總店數均已超8000家:截至22H1,老百姓總店數達10009家(含2755 家加盟店),益豐爲9200家(1516家加盟店),一心堂8990家,大參林8896家(1376家加盟店)。22H1益豐及老 百姓淨增門店規模超1000家,主要系並購帶動的門店數量提升。

6大藥房醫保資質覆蓋率均超80%,益豐DTP藥房數量領先:一心堂、大參林及老百姓醫保資質覆蓋率均超90%,益 豐藥房醫保資質覆蓋率約83%;目前益豐、大參林及老百姓的DTP藥房超百家,分別爲237家、168家和151家。

成長性:22Q2營收及歸母淨利端同比改善明顯——連鎖藥店視角

營收方面:四大藥房21Q3實現營收155億元(yoy+16%),21Q4實現173億元(yoy+15%); 22Q1實現170億元(yoy+15%),22Q2實現185億元(yoy+25%)。

利潤方面:四大藥房21Q3實現扣非歸母淨利潤7億元(yoy-7%),21Q4實現4億元(yoy-38%); 22Q1實現10億元(yoy+3%),22Q2實現10億元(yoy+10%)。

全國零售藥店回暖:22H1中國零售藥店總銷售額2480億元,同比增長3.4%,較21H2嚴峻形 勢改善顯著;22年3月和6月同比增速分別達8%和6.5%,4月和5月受散點疫情影響,增速略 有下滑至3%。

處方藥增長亮眼:受益於處方外流,22H1處方藥銷售佔比達57.8%,較OTC高16個百分點; 處方藥增速4%,略高於OTC的3%。

盈利性:ROE、毛利率及淨利率均有邊際改善

ROE:益豐藥房、老百姓、大參林ROE(TTM)在22Q2迎來邊際改善,分別達到12.25%、11.47%、 14.79%,較22Q1的ROE均有所提升。

毛利率:21Q3、Q4四大藥房毛利率分別爲36.82%、35%;22Q1、Q2毛利率分別爲37.8%、 36.34%,較21Q4增加約1-3個百分點。

淨利率:21Q3、Q4四大藥房淨利率分別爲4.98%、3.05%;22Q1、Q2淨利率分別爲6.67%、 6.32%,較21Q4增加約3-4個百分點。

營運能力:22Q2四大藥房的總資產周轉率(TTM)均开始有所擡升

22Q2四大藥房的總資產周轉率(TTM)均开始有所擡升:由於2021年各大藥店自身擴張速度加快 ,2021年新增門店數量創近5年新高,快速的开店節奏致使總資產周轉率短期有所下滑;總資產周轉 率從2021Q1逐步回落至2022Q1,而2022Q2已呈現出總資產周轉率回暖跡象。我們認爲,2021年快 速的建店節奏雖使得總資產周轉率短期有所下滑,但是隨着同店增長呈現邊際改善趨勢,未來新店及次 新店將逐步貢獻利潤,後續總資產周轉率及淨利率均有望逐步回升。

重點公司分析

益豐藥房:精細化管理水平突出的藥房龍頭

精細化管理助力盈利能力高位:益豐藥房自17Q1以來毛利率保持穩定的高位狀態,22Q2毛利率達40.8%,在同 業中處於較優水平;ROE水平穩步提高,22Q2 ROE達12.25%,較22Q1環比提升0.4個百分點。 22Q2業績恢復性增長顯著:22Q2益豐藥房實現營收46億元(yoy+23.81%),同比增速達21Q1以來最高水平 ;22Q2扣非歸母淨利潤2.9億元(yoy+12.59%),較21Q4的1.8億元顯著改善。

老百姓:开啓萬店時代,深耕下沉市場

邁入萬店時代,深耕廣闊下沉市場:22H1末老百姓門店達10009家,成爲上市藥房首家萬店企業;門 店網絡覆蓋20個省級市場,180多個地級以上城市,22H1新开門店中地級市及以下門店佔比89%。22Q2業績改善顯著:22Q2實現營收48億元(yoy+26.89%),增速較前三季度提升超10個百分點; 22Q2實現扣非歸母淨利潤2億元(yoy+18.77%),較21Q4的0.95億元(yoy-1.02%)顯著改善。

大參林:立足華南,布局全國,擴張節奏加快

立足華南,布局全國:22H1大參林總門店數達8896家;在華南地區三省有6311家,收入佔比高達73.37% ,除華南地區外的12省布有2585家門店。 擴張節奏加快:20年門店增加數迎來拐點,擴張節奏加快,20年淨增門店1264家,21年淨增加2173家門 店,22H1淨增加703家門店。

一心堂:新模式的探索者、踐行者

多元化業務增收創利:一心堂積極嘗試商保、個護美妝、體彩等多創新業務,提升藥店引流能力, 頗有成效;22H1商保業務及個護美妝業務收入均破億,商保業務實現營收3.71億元(yoy+33.11%) ,佔比5.78%;美妝業務在雲南省內开設專櫃657個,涉及36種產品;22H1實現线上收入2.62億元 (yoy+62.74%),O2O門店8833家,覆蓋率達98.25%。

健之佳:新店、次新店佔比超30%,增長源泉充沛

新店、次新店佔比超30%:總門店達3283家,新店、次新店總佔比高達33.9%,未來增長源泉充沛。 夯實雲南,拓展川渝桂,邁向京津冀:門店覆蓋雲南109個縣區(共129個),覆蓋率高達84.5%; 川渝桂地區門店數達665家,22H1增長率達19%;21億收購唐人醫藥,邁向京津冀市場。

報告節選:

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精選報告來源:【未來智庫】。

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